今天，问你全中国最出名的程序员是谁，你可能会说出很多个名字，比如：马化腾、雷军、李彦宏、周鸿祎……

但如果换到25年前，真的，以上几个人都弱爆了。程序员们几乎都会异口同声告诉你一个名字——鲍岳桥，当年写出了汉字系统UCDOS——这玩意，其实就是现在输入法的雏形。

此人，可以说是当年程序员圈子里神一般的存在。

当时，大陆97%的计算机用的都是DOS系统，只要你打开电脑，打开输入法，上面会出现六个字：研制人鲍岳桥。

不过1998年，比尔.盖茨把windows系统传入中国后，鲍岳桥就开始转行，一头扎入了互联网行业，创业做了一家游戏公司，联众（06899.HK），做棋牌类游戏，比如德州扑克、斗地主、麻将。

看到这个名字，估计90后心里会吐槽：啥玩意，怎么没听说过？

可是，对80后、70后来说，联众二字，当年甚至可以说是整个游戏行业的化身。这家公司当年可是如同神一般的存在，那时，它是当时世界上最大的游戏网站之一。

同时，它还是中国电竞产业的始祖，创造了当年的网络竞技吉尼斯世界记录，并创下当时规模最大的网络围棋比赛人数记录。而那时的腾讯，在它面前，连小弟恐怕都算不上。

2000年，当马化腾还在纠结要不要60万把腾讯卖了的时候，联众已经通过棋牌游戏从电信手中分到了几十万的收入分成，完全不受互联网泡沫影响，已经开始搞棋牌游戏大赛，也就是如今电竞行业的雏形。

腾讯在早期的游戏道路发展中，对标的其实就是联众，比如，腾讯自主研发的前几款游戏，也是棋牌，一度将联众作为自己的对标公司。

当年的联众，换做今天的时髦说法，就是三个字：独角兽。但同样是做小游戏起家，2003年，腾讯开始做小游戏后，一路高歌，越做越大，而联众则开始泯然众人，直到2007年，腾讯彻底超越联众，创始人鲍岳桥黯然离开联众，转行做起了VC。

到如今，联众的市值仅为10.84亿港币，腾讯的市值高达31424.41亿港币，两者相差近3000倍。

最惨的还不是这个，就在不久前，2018年5月8日，公安部公告称，联众棋牌事业部涉嫌利用网游平台开设赌场，包括联众执行副总裁在内的共36名犯罪嫌疑人被抓获，冻结涉案资金6500余万元。次日，联众紧急宣布停牌，并于11日复牌，复牌当日股价下跌22.07%。

直接来看业绩数据：

2015年到2017年，联众的营业收入为7.70亿元、8.71亿元、6.17亿元；净利润为1.39亿、1.46亿，-0.37亿，经营活动产生的现金流净额为0.9亿、1.45亿、0.55亿，毛利率为59.7%、53.03%、53.33%。

报告期内，它的营收、净利润、现金流、毛利率都呈现下滑趋势。值得注意的是，它自上市以来，在2017年，首次出现亏损，看到这个数据，估计你怎么也不会想到，它当年神一般的模样。

这件事很怪，同样是做游戏，究竟是什么，导致了截然不同的结局，为什么最终，联众沦落到了这个地步？

今天，我们就以联众为例，来分析下游戏行业的投资逻辑。

— 01 —

曾经这么牛逼的独角兽

今天居然成了这样

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1989年，鲍岳桥从杭州大学计算数学专业毕业后，到了杭州橡胶总厂电脑室工作，在这段工作中，他尝试开始写程序，1992年编写出PTDOS 1.0（磁盘操作系统）。

当时中国IT人才稀缺，做出这个系统后，鲍岳桥开始在编程界小有名气，1993年，他入职北京希望电脑公司，开始做UCDOS汉字系统，仅用一年就做成了。

在计算机DOS系统风行的年代，所有的中国电脑使用者以及程序员，对UCDOS这个系统都耳熟能详，只要你打开UCDOS，眼前就会出现一行醒目的文字：研制人鲍岳桥，这一行字，是当时程序员们的梦想。

1993年的时候，如今的互联网大佬们在干嘛？

张朝阳在MIT从事博士后研究，丁磊刚本科毕业，马云在经营自己的海博翻译社，李彦宏还在美国拿着助学金读研究生，马化腾刚计算机专业毕业，开始做写程序。

1994-1996年，中国互联网行业开始萌芽，1997年起，行业开始爆发，每过半年，接入互联网的用户数量翻一倍。

这样的风口下，1997年，网易成立，做中文免费邮件系统。

1998年，鲍岳桥也随之发生一次重大转折，windows中文版出现了，DOS系统开始没落，它的UCDOS自然也走下神坛，不过正逢互联网的风口，鲍岳桥索性一头扎进互联网开始创业。

他的创业计划，就是做个在线棋牌游戏网站。1998年，鲍岳桥和简晶、王建华一起创办联众。同年腾讯在深圳成立，产品为社交软件OICQ。

但当时，马化腾创业和鲍岳桥创业，完全是两种概念，马化腾那个时候是无名小生，而鲍岳桥在业内则大名鼎鼎。

2000年时，上网费还很昂贵，腾讯、网易等一众互联网公司虽然看起来做的很红火，但其实没有一个是赚钱的，只有做棋牌游戏的联众，找到电信洽谈从上网费中分成，虽然联众每月只从电信手中分得几十万，但也已经轰动一时。

2000年3月，联众注册用户超过1200万，是当时世界上最大的游戏网站之一。这一年它开始向会员收费，并接广告业务，而收取会员费这个变现方式，是联众独创。

2000年，联众开始做社交软件GICQ，当时做的方式为强制绑定，联众的用户都必须下载GICQ才能进入游戏功能，这种带有强制捆绑意味的做法遭到部分用户的抗议，联众最终决定放弃。其实，以当年联众的实力，完全有可能把腾讯吃掉。

另一边的腾讯，其实也遇到了这个问题，但是，不同的地方在于，当年的腾讯其实只有OICQ，没啥别的可以做，只能硬扛，而联众本身的棋牌游戏就很赚钱，所以用户一投诉也就放弃了。

2001年5月，联众正是如日中天的时期，不仅将棋牌游戏增加到了29款，开辟了联众短信等新的收入来源，开始举办网络棋牌大赛，它还创造了当时的网络竞技吉尼斯世界记录，创下当时规模最大的网络围棋比赛人数记录——12140人。

别看电竞行业现在这么火，其实没有联众就没有中国电竞。

2001年，是中国游戏行业飞速成长的元年，网易率先推出了首款自主研发的大型网络角色扮演游戏《大话西游online》，成为国内第一个成功运营的国产网络游戏。盛大，也在2001年开始代理《传奇》。

2003年，腾讯开始试水游戏业务，推出QQ游戏。其第一个版本，做的游戏也是打牌、四国军棋、象棋三个游戏，这，是腾讯最早自主研发的游戏，但当时，其实腾讯在这个领域，还排不上号。

那一年，2004年，国内休闲游戏的三大巨头为中国游戏在线、边锋网游、联众。

不过腾讯的出现，让鲍岳桥发现这个领域护城河比较低，谁都能做，于是决定将研发重心投入到新的项目，原有棋牌系统等不再更新。

而这，让两家企业彻底走向了不同的方向。

此后联众的棋牌游戏开始出现了一些问题，BUG长期存在，老用户开始流失。而另一边的腾讯则依靠QQ用户突破2亿，顺利的推出自己的QQ游戏。

2004年，面对下滑的棋牌市场，联众找来了一个韩国公司入股靠山。由韩国大股东NHN（从事门户网站和棋牌类游戏的互联网集团）以持股比例50%，作价1亿美元接手。创始股东大部分退出，大量的韩国网游资源被移植过来。

2004年后，棋牌游戏这个赛道的融入者越来越多，比如联众世界、qq游戏、同城游、边锋，博雅互动等。2006年第三季度，QQ游戏最高同时在线人数已达到256万，而联众同时在线仅前者的五分之一。[3]

你看，联众当年中途放弃社交软件GICQ，未进入腾讯的社交赛道，最后却被腾讯OICQ推出的游戏业务，给彻底击垮。所以，游戏这门生意的命门到底在哪里呢？值得你好好思考。

2007年，与韩国大股东磨合并不愉快的鲍岳桥离开了联众，转行做VC去了，据鲍岳桥自己的话，他做VC投资的宗旨就是，腾讯做啥，我不投啥。

鲍岳桥离开联众后，联众与大股东韩国NHN之间的矛盾愈发计划，NHN想借助联众的平台做韩国游戏的代理，而联众则想自主研发游戏。2010年，NHN集团将所持有的联众股权全部售出，由联众管理层回购。新管理团队做了几个重大决定：果断放弃大型网游，回归棋牌，并作为核心业务。

联众走了一大段弯路后，再回过头来想做棋牌，早已是沧海桑田，如今这个赛道里，腾讯已经是绝对的龙头，其次还有同城游、边锋，博雅互动。联众，只好去赶移动互联网风口。

2013年，联众来自移动游戏的收入呈现出爆发式的增长，由2011年的383万元增长至2013年的1563万元。随后，2014年6月30日，联众在香港上市。

之后2014年到2016年，依托移动互联网红利，联众的多项数据不断增长，虽然没法和腾讯比，净利润也能维持在亿元之上。

然而，2017年，由于支付渠道方出现，联众与渠道方发生纠纷，大幅影响业绩，出现了上市后的首次亏损4295.6万元。

直到2018年5月8日，公安部公告称，联众棋牌事业部涉嫌利用网游平台开设赌场，包括联众执行副总裁在内的共36名犯罪嫌疑人被抓获，冻结涉案资金6500余万元。次日，联众紧急宣布停牌，并于11日复牌，复牌当日股价下跌22.07%。

这，可以说是致命一击。

梳理下来，联众的发展，经历了以下几个重要关口：

1）那时的联众，没有意识到游戏的命门是社交，谁掌握了社交入口，谁称霸天下。在社交上的布局失策，是衰落的源头；

2）转型做大型端游失败，结果在自己的大本营——棋牌游戏上，被腾讯反超；

3）未能死磕到底，核心创始人离开，管理和业务一度断层；

4）在移动支付业务上未能布局，被扼住咽喉；

— 02 —

唉，一代巨头

现在被别人抓住了脖子

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联众，成立于1998年，做在线棋牌游戏运营的生意，实控人为张鹏，持股25.41%。

直接看财务数据：

2015年到2017年，联众的营业收入为7.70亿元、8.71亿元、6.17亿元；净利润为1.39亿、1.46亿，-0.37亿，经营活动产生的现金流净额为0.9亿、1.45亿、0.55亿，毛利率为59.7%、53.03%、53.33%。

注意，2017年，联众的营收、净利润、现金流和毛利率都呈现下滑的迹象，并且净利出现了自2014年港股上市以来的首次亏损。

为啥亏？两个原因，市场竞争激烈、第三方付款平台更改付费政策，其中，主要就是因为第二个因素。

联众的收入分为主要分为两部分，包括PC端游戏和移动端游戏。这些游戏都是免费的，无需购买。它的游戏收入，是指玩家通过第三方支付平台购买联众的虚拟货币，以此购买游戏相关的虚拟物品，比如个性化头像、会员服务等产生。

注意，在PC端，联众做的是个游戏平台。随后，用户可以在这个平台上下载游戏，在移动端，则可以直接下载，这些游戏都是免费的，无需购买。它的收入，其实全靠用户玩游戏时充钱。

这样的情况下，第三方支付工具与它的合作出了问题，作为一个游戏公司，玩家充钱时候遇到了障碍，业绩情况可想而知。

2015年到2017年，PC端游戏收入为3.45亿、3.86亿、2.68亿，移动游戏收入为3.50亿、3.77亿、2.61亿。

目前，联众的PC端已经迟暮，而对移动端IOS，优塾投研团队的妹子想搜索下载，居然没能找到APP！而安卓端下载后居然也没能注册，也就是说，只有安卓端的老用户，才能继续玩。

一个曾经的行业霸主，如今想玩它的游戏居然都如此困难。真是让人感慨啊。因此，2018年，联众的营收、利润情况会是什么样，大家可以自行判断。

来，梳理一下在线棋牌游戏这门生意的流程：

1）游戏研发；

2）游戏推广；

3）出售虚拟币，提供兑换服务；

4）用户完成支付，收入确认；

换位想想，如果让你干这门生意，你会从哪里入手。

— 03 —

看游戏公司

不得不看的：研发费用

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第一步必定是制作游戏。制作游戏分为两种：自主研发和并购游戏公司。

先看第一种，自主研发。

自主研发，会体现在财报中的研发费用。在线棋牌游戏这门生意的研发费用，包括研发新产品产生的费用，以及游戏后期更新升级所形成的费用。

2015年到2017年，联众的研发费用为5085.9万元，3998.3万元、3832.8万元，占当期营业收入的比例为6.60%、4.59%、6.21%。

这个比例乍一看，相比家电、家居、汽车等制造业，似乎还可以，但如果放到游戏行业里，其实比较低，拿同业做个对比：

2015年到2017年，网易的研发费用为21.59亿元、30.47亿元、43.71亿元，占当期营业收入的比例为9.47%、7.98%、8.08%。研发费用没有资本化。

2015年到2017年，博雅互动的研发费用为5736.1万元，1.29亿元、1.28亿元，占当期营业收入的比例为7.06%、17.32%、17.39%。博雅互动的研发费用没有资本化。

2015年到2017年，天神娱乐的研发费用为1.24亿元、1.62亿元、4.00亿元，占当期营业收入的比例为13.18%、9.67%、12.90%。天神娱乐的研发费用没有资本化。

2015年到2017年，游族网路的研发费用为1.33亿元、1.73亿元、3.21亿元，占当期营业收入的比例为8.67%、6.83%、9.92%，游族网络自2016年起开始研发费用资本化。

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（图片来源：优塾团队）

综上来看，博雅互动和天神娱乐的研发投入较高，最低的是联众。与同行业相比，联众的特殊点在于开创了棋牌游戏中的“房卡模式”。

这个模式上，具有线上牌局随时约，又可以像线下棋牌室那样由玩家自行规定输赢值的特点。注意，就也是本次联众涉嫌网络菠菜的根本原因。

对于此处，联众还有独特布局——2018年1月18日，联众以共计4.25亿元全资收购深圳讯游网络、南京好运美成、厦门亿玩堂等三家公司，专门提供线上房卡业务的棋牌游戏公司，三家公司分别作价为1.5亿元、2.2亿元、5500万元。2018年业绩保证经审核净利润合计不少于8200万元，2019年合计不少于10660万元。

此外，需要注意的是，联众的研发费用存在资本化。但是关于研发费用资本化，联众仅披露了资本化需要满足的条件，并没有披露资本化的比例。

关于研发成本资本化，联众披露称满足如下条件即可：

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（图片来源：联众招股书）

可比公司中，只有联众和游族网络存在研发费用资本化的情况，而其他三家公司都没有资本化研发费用。

棋牌游戏网付费点再带大家来看看并购：

并购在财报上体现为商誉，2015年到2017年，联众的商誉为1.04亿、1.02亿、1.29亿。此外，2018年1月16日晚，联众发3份公告称，拟总计4.25亿元全资收购深圳讯游网络科技有限公司、南京好运美成电子科技有限公司、厦门亿玩堂网络科技有限公司。[1]

来看可比公司的商誉情况：

2015年到2017年，天神娱乐的商誉为36.64亿元、45.58亿元、65.41亿元，收购了幻想悦娱、合润传媒、嘉兴乐玩等。

2015年到2017年，游族网络的商誉为5.30亿元、9.53亿元、9.82亿元，收购了掌淘网络、Bigpoint holdCoGmbH等。

其中商誉最高的是天神娱乐。此外，在网易、博雅互动的年报上，并没有披露商誉科目。

— 04 —

销售收入对营收的推动

要看看边际效应如何

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一款游戏开发出来，上线了，那么面临的很重要一步就是推销出去，即引流。

本案的联众，主打游戏为德州扑克、麻将、斗地主等。这些游戏的特点是游戏规则变动不大，同质化严重，无法靠精湛的游戏内容吸引玩家，只能靠推广手段。

2015年到2017年，联众的销售及市场推广费为1.41亿元、1.82亿元、1.97亿元，销售费用对营收增长带动的边际效益为5.46、4.79、3.13。

数据自己会说话，联众的销售投入，对营收的拉动效应逐年减弱。

对比来看，同业公司的情况：

2015年到2017年，网易的销售费用为29.58亿元、44.82亿元、69.58，销售费用对营收增长带动的边际效益为7.71、8.52、7.78，呈现波动性上升趋势。

2015年到2017年，博雅互动的销售费用为1.47亿、0.45亿、0.34亿，销售费用对营收增长带动的边际效益为5.53、16.56、21.65，呈现上升趋势。

2015年到2017年，天神娱乐的销售费用为0.15亿、0.76亿、2.35亿，销售费用对营收增长带动的边际效益为62.73、22.04、13.20，呈现下降趋势。

2015年到2017年，游族网络的销售费用为1.10亿、1.83亿、2.94亿，销售费用对营收增长带动的边际效益为13.99、13.81、11.02，呈现下降趋势。

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（图片来源：优塾团队）

综上，销售费用营收的边际效应较强的是天神娱乐和博雅互动，最差的是联众。当然，数据上看虽然如此，但也要考虑其营收来源结构，是否为并购拼凑出来的。

— 05 —

联众2017年

为啥会陷入亏损？

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来看下一个重要环节，玩家充值。本案联众平台上的游戏下载是免费的，但是后续的服务，如皮肤、表情头像等则需要付费使用。

它的付费方式包括支付宝、话费充值卡、微信、银行卡、手机充值等。如今，联众仍然有打电话充值的渠道。

而联众对于自己2017年亏损的解释，就是在支付渠道这里，但对此并没有详细解释。

注意，这一环节非常重要，只有玩家往游戏里充钱，游戏公司才会有收入，如果和支付渠道发生了变动，将直接影响营收。

这里以优塾游戏店举例：

优塾游戏公司做棋牌游戏，玩家可以通过微信、支付宝、移动、电信来购买虚拟币。在2017年，电信不愿意成为优塾游戏的支付渠道，所以在2017年，玩家无法通过电信来购买优塾游戏的虚拟币，优塾游戏公司由于缺少了一个收款渠道，使得2017年的营收出现了下滑。

再回到本案的联众，它使用第三方支付渠道收款，是有成本的，要给支付平台付佣金费。

2015年到2017年，联众的成本为3.10亿元、4.09亿元、2.88亿元，没有披露具体明细，其中包括游戏的分销、平台维护、付费用户认证等由第三方分销及付款渠道负责，算作佣金，计入为财报中的成本。

以可比公司博雅互动情况来看，成本中唯一科目就是按平台及第三方付款提供商划分的佣金支出。

此处，来看同业公司的情况：

2015年到2017年，网易的毛利率为58.78%、56.74%、47.90%，呈现下降趋势。

2015年到2017年，博雅互动的毛利率为52.61%、63.30%、62.16%，呈现波动上升趋势。

2015年到2017年，天神娱乐的毛利率为68.69%、59.28%、65.38%, 呈现波动下降趋势。

2015年到2017年，游族网络的毛利率为58.02%、47.62%、52.17%，呈现波动下降趋势。

2015年到2017年，腾讯的毛利率为59.53%、55.61%、49.18%，呈下降趋势。

游戏行业的这几家代表公司的毛利率情况比较接近。但此处给你一个思考题：游戏行业的成本主要在于第三方支付平台的佣金，那么，为啥自带微信支付的腾讯毛利率怎么也不高，甚至比其他的低？

答案：因为支付这个关键的底层功能，目前还在烧钱阶段。据腾讯总裁刘炽平在回应分析师关于支付业务的问题：“因为公司这部分业务还处于亏损状态，而且亏损随着用户活动的增加而加速增长。作为一个支付平台，当用户将钱从银行账户转移到腾讯的支付账户，公司需要向银行支付转账费用；当用户用腾讯账户里的钱在商家消费的时候，公司会向商户收取一些费用;如果是用户之间的转账，我们不收取费用。”

要想理解腾讯作为支付平台，为啥毛利率低，要看这个支付流程图。

对于其他游戏平台，微信垫付银行手续费，同时收取游戏平台服务费，钱款有出有进；

对于腾讯自己的游戏，它垫付银行手续费，但没有平台服务费可收，钱款只有出，没有进。

所以，作为游戏平台，腾讯自己的支付成本高于其他的游戏平台，因此它的毛利率低。

但沿着向下思考，腾讯为什么要做这个烧钱业务呢？

答案：用户的支付数据，是所有数据中，最宝贵的资产，没有之一。你仔细想想，阿里和腾讯为何要在支付上打得头破血流。因为，“用户会为什么买单”，这事太重要了。

手握这样的数据，加上手中的流量，就拥有了无数种变现的可能。以游戏为例，绝大部分游戏公司的收入，都主要来自用户充值，都会用到支付功能，这其实是个咽喉赛道。腾讯只要把握住支付这个领域，就能更精准的把握，游戏用户在哪些细节上的充值意愿更强，而在此基础上，它能依靠这些数据，更加精准的推出爆款。

2015年2月春节期间，微信通过红包推广支付功能。同年11年，腾讯推出《王者荣耀》。

你以为腾讯推出爆款游戏的能力超强，凭借的是什么，核心，还是数据。这个逻辑，和之前我们分析影视领域的平台公司爱奇艺，是类似的道理。

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游戏行业最大的知识点

递延收入，未来营收蓄水池

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好，所有一切准备就绪，玩家要付费了。这时候，玩家会先用现金兑换平台的虚拟币，后在游戏过程中，使用平台的虚拟币来购买相关服务。

这个过程涉及两个财务科目：递延收入和营收。

玩家在联众平台充值购买虚拟币，计为递延收入，只有当玩家使用虚拟币在联众平台购买服务，从递延收入才能转为营收。

2015年到2017年，联众的递延收入为3006万元、2173.4万元、1885.2万元，联众的递延收入逐年下降。

对于递延收入，在TMT行业中较为常见。这玩意，就像预收账款之于贵州茅台、白酒行业一样，是未来营收的“蓄水池”。

递延收入高，说明用户付费意愿强、粘性强，未来营收确定性越高；而反过来，这块递延收入下滑变弱，那么，你就得小心了。

之前我们分析过，采用虚拟货币在平台购买商品这种模式的企业有猎聘网、友缘在线、三七互娱等，对于虚拟货币如何确认收入，即递延收入转为营收的时间点，会预估一个截止日期。但是本案的联众，没有披露虚拟币的使用时效。

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虽然联众没有详细披露结转收入的流程，但是之前我们在研究三七互娱时，总结了一下游戏行业，虚拟币转为收入的流程，以供大家参考一下：

回到本案的联众，要看其未来的营收能力，递延收入是最大的先行指标。而2015年到2017年，联众的递延收入逐年下降。

来看同业公司的情况：

（图片来源：优塾投研团队）

注意，在递延收入这个环节，腾讯狂甩其他游戏公司很多条街。

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游戏行业产业链条

这门生意的细分领域

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中国游戏行业实际销售收入从2008年的185.60亿元增长至2017年的2,036.10亿元，复合年增长率达到惊人的30.49%，呈迅猛增长态势。

要知道，相比其他行业，比如医疗领域最为火热的体外诊断行业，增速也不过15%。

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2017年中国游戏市场收入规模为2036.1亿元，其中PC游戏收入804亿元(PC端游648.6亿元、网页游戏156亿元)，手机游戏收入1161.2亿元。从游戏市场整体收入来看，腾讯与网易两家公司的市场占比超过了65%。[2]

游戏行业，是典型的内容产业。本案的联众，主打在线棋牌游戏，算是游戏内容创作中，“创意”最低的赛道，游戏内容同质化相当严重。

游戏行业的产业链上，主要分为5个环节，分别是内容IP——游戏研发商——游戏发行商——游戏分发渠道——支付环节。

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我们来看这条产业链上的各个玩家：

第一个环节：内容制作商——代表公司有阅文集团（小说、剧本）、暴雪（魔兽系列小说和漫画）、任天堂（日本公司）；

第二个环节：游戏研发商——代表公司有腾讯游戏（QQ飞车）、暴雪（魔兽世界、守望先锋、炉石传说）、巨人网络（征途），完美世界（圣斗士星矢）、游族网络（射雕英雄传）、Valve（steam为其旗下，但并未上市）。

第三个环节：游戏发行商——代表公司有腾讯游戏（使命召唤）、网易（代理魔兽世界等）、巨人网络（街篮），微软（末日危城）、索尼（战神）、Valve（steam为其旗下，但并未上市）等。

第四个环节：游戏分发渠道——代表公司有腾讯（社交平台、视频网站、直播平台）、网易（门户网站）、B站（视频网站，没错其实它是个游戏分发平台）、虎牙（游戏直播）等。

第五个环节：支付，代表公司有腾讯、蚂蚁金服、Paypal。

整个游戏行业的产业链条看下来，其中支付环节是核心的咽喉赛道，整条产业链上所有人都要必须和它做生意。

并且，其实梳理下来，腾讯，围绕游戏整条产业链上都已经有布局，2015年，其微信支付功能的推出，是其全产业布局的最后一个重大环节，让其所有布局完成闭环。自此之后，腾讯跨入伟大公司的行列。当年买入腾讯的人，如今基本已经笑得合不拢嘴。

来感受一下腾讯推出支付功能后的画风：

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综上，本篇研究报告的逻辑如下：

1）游戏行业属于内容产业，内容产业包括影视、动漫、游戏、小说（ACGN）四大赛道。其中，游戏领域用户粘性最强、变现能力最强，是内容产业最好的赛道。

2）内容产业中，几个赛道之间，筛选好生意、好公司有三个标准：用户付费持续性，对人的依赖程度，以及持续推出爆款的能力。移动互联网的普及，让整个内容产业几千年的进化史，完成了最重大的转变：未来，手中握有数据优势的公司，将可能出现赢家通吃的局面。典型的案例，比如影视领域的Netflix，游戏领域的腾讯。

3）游戏这个产业链，分为五个环节，内容IP制作，游戏研发、游戏发行，游戏分发和支付。其实，这几个节点上，最好的生意是发行+支付。现在，游戏从端游进化到页游，进而进化到手游，产品生命周期越来越短，越来越具有快消品特征。可是，尽管产品变化越来越快，但支付却越来越容易。无论游戏怎么迭代，最新的爆款游戏是什么，只要这个游戏公司想赚钱，就必须要依靠支付功能。所以，腾讯的分发+支付模式，具备常青的特质。最近老有人说“腾讯没有梦想”，这种瞎扯直接略过吧。对于持续跟踪腾讯的人来说，这类消息其实都是好消息，会让它的股价下挫，进而提供更好的点位。

4）目前，腾讯的支付业务仍然亏损，这也是腾讯游戏业务的毛利率低于其他游戏公司的原因。但是，虽然支付业务在烧钱，但是，这个钱怎么烧都不过分。以游戏为例，通过支付数据，可以掌握游戏玩家在哪些游戏/装备上的付费意愿高，进而推出新的爆款皮肤/道具/游戏——这在研发方面是个巨大的优势。联众比腾讯切入游戏领域更早，变现也更早，但最终却陨落的原因，正是在于：

1、错失一个强大的社交平台，缺少流量粘性；

2、错失一个强大的支付平台，缺少核心付费数据优势；

3、缺少对用户喜好的敏感追踪，在产品上陷入失败。

4）最后，关于游戏公司的财务密码，一看递延收入，二看销售费用，三看研发投入。接下来，我们还会分析更多游戏领域的公司，具体内容，且听下回分解。